Г-н Коновалов, каково сейчас соотношение рискованности и доходности на российских финансовых рынках? Насколько они привлекательны для нерезидентов ?
Хороший вопрос. В настоящее время доходность на рынке ГКО опустилась до 30%. Это говорит о том, что нерезиденты действительно вышли на рынок. В головах участников уже давно витала мысль: государственные бумаги стали слишком дешевыми,
В принципе экономическая политика в России, особенно денежная, проводимая Центробанком, достаточно сильна. И национальная валюта России в обозримом будущем будет стабильной. Иными словами, доходность на рынке гособязательств в валютном выражении высока. Она даже сравнялась с доходностью в других странах, например в Бразилии, с которой Россию часто сравнивают. Там доходность составляет примерно 35-37%.
Нерезиденты будут возвращаться на российский рынок, и, следовательно, доходность по государственным облигациям будет снижаться. Но при этом иностранные инвесторы должны быть уверены, что фискальная политика в России будет последовательной. Для нерезидентов важно, чтобы уменьшался дефицит бюджета страны, проводилась разумная налоговая политика. Эти факторы существенно влияют на решение инвесторов. Улучшение ситуации внутри вашей страны будет привлекать все больше нерезидентов на российский финансовый рынок.
Как изменилось отношение нерезидентов к рынку государственных обязательств в связи с прошлогодним финансовым кризисом?
В первую очередь на ситуацию на российском рынке повлияло наложение событий в Юго-Восточной Азии на внутриполитические проблемы в вашей стране. Был момент, когда казалось, что сторонники реформ проиграли: из российского правительства должны были уйти Анатолий Чубайс и Борис Немцов. Из-за этого многие иностранные инвесторы стали настороженней относиться к российскому рынку. Тем более что в самом начале кризиса Центральный банк проводил неправильную политику - пытался одновременно удержать и курс рубля, и процентную ставку на рынке ГКО/ОФЗ. Надо было сосредоточить усилия на одном направлении.
Из-за кризиса на многих развивающихся рынках динамика цен носила отрицательный характер, ставки доходности поднимались достаточно высоко. Но в России все-таки был положительный момент - национальная валюта сохраняла относительную стабильность, и это было заслуженной победой ЦБ РФ. Вызывает сожаление лишь то, что в кризисный период финансовые органы России недостаточно широко освещали свои действия и планы. Только сейчас стало ясно, что в ноябре - декабре прошлого года российские власти проводили очень жесткую политику: резко сократили расходы и объем внешних заимствований, а также заставили платить по долгам наиболее крупных неплательщиков. Для меня эта ситуация стала понятной только в последние две недели, а до этого не было ясно, что происходило. Также лишь недавно стало известно, что Центробанк и Минфин сделали очень мудрый шаг - заложили в бюджет повышение процентной ставки на рынке гособязательств. Ранее казалось, что повышение стоимости обслуживания долга вызовет у государства серьезные проблемы. В целом в отношении федерального бюджета в период кризиса проводилась очень разумная политика.
Мне кажется, что в настоящее время ситуация для российского рынка довольно благоприятна.
На азиатских рынках обстановка более или менее спокойная. Если Индонезия и Малайзия еще не совсем оправились от кризиса, то, например, в Южной Корее отмечается явное улучшение. В России Центробанк в последнее время делает постоянные заявления о том, что рубль сохранит стабильность и, если потребуется, будет проводиться жесткая денежная политика. Следовательно, процентные ставки на российском рынке госдолга могут значительно колебаться, но национальная валюта будет устойчивой. А для иностранных инвесторов это очень важно. Если на азиатских рынках по-прежнему будет сохраняться спокойная обстановка, я думаю, вам можно будет рассчитывать на новый приток нерезидентских средств на российский рынок.
Можно ли говорить о каких-то особенностях российских финансовых рынков? Или их развитие происходит по общим правилам, присущим всем развивающимся рынкам?
Я, скорее, склоняюсь к второй точке зрения: российский финансовый рынок развивается по общим законам.
Я работаю в России уже пять лет. Часто бывает довольно трудно разобраться в происходящем, но в событиях последних лет определенные аналогии прослеживаются довольно явно. К примеру, можно сказать, что в вашей стране проводится достаточно грамотная денежная политика. И на Западе происходит то же самое. Но с макроэкономической точки зрения в России эта политика была все же слишком жесткой, что во многом связано с совершенно непродуманной фискальной политикой государства. Нормальная налоговая система начинает разрабатываться только сейчас.На рынке ГКО/ОФЗ прослеживается определенная тенденция - постоянно увеличивающийся срок заимствований. В то же время начинают активно развиваться региональные рынки субфедеральных и муниципальных займов. Кроме того, специфика российского рынка состоит в том, что его капитализация очень мала - примерно 15% от ВВП (в США эта величина приближается к 100%). Из-за этого рынок становится непредсказуемым.
Манную денежную массу рынка госдолга можно объяснить тем, что раньше никто особо не доверял государству и население в основном держало свои сбережения в долларах. Постепенно положение меняется - все больше людей держат свои средства в рублях. Чем быстрее эта тенденция станет преобладающей, тем быстрее в России разовьется цивилизованный финансовый рынок.
Другая особенность России - специфичный рынок корпоративных акций. Многих иностранных инвесторов настораживают многочисленные 'разбавления акционерного капитала' российских компаний. В центом российский рынок корпоративных акций (но сравнению, например, с рынком ГКО/ОФЗ) более рискованный. Здесь следует отметить, что год назад в отношении к нему у многих присутствовала некоторая эйфория - казалось, что рынок будет активно расти и развиваться. А теперь даже при хороших новостях не ясно: вырастет ли этот рынок? Самое главное - доверие между участниками. Если его не будет, то рынок не восстановится.
Вы упомянули о денежной и налоговой политике, проводимой российскими властями. Существуют ли еще какие-то факторы, определяющие имидж России? На основании чего иностранные инвесторы делают вывод о привлекательности или непривлекательности российских рынков, своевременности или несвоевременности вложений в них?
В 1996 г. поведение инвесторов определяли политические события. Главный вопрос, интересовавший всех, - выберут ли Бориса Ельцина на второй срок?
В этом же году чувствуется, что демократия в России уже вышла из младенческого возраста: если встанет вопрос о замене президента, он уже не будет таким важным, как несколько лет назад. Хотя до сих пор различные группировки при власти продолжают делить между собой отдельные отрасли и компании. Западных инвесторов, конечно, волнует возможность возврата к коммунистическому режиму, но не настолько сильно, как, например, два года назад. У нас есть определенная уверенность в том, что развитие России в нынешнем направлении уже необратимо.
Сейчас для западных инвесторов в равной степени важны как политические, так и экономические факторы. Например, заявление Бориса Ельцина о том, что Чубайс и Немцов останутся в правительстве до 2000 г., оказало на поведение нерезидентов позитивное влияние.
Существует ли, по Вашему мнению, за рубежом, проблема подачи инвесторам сознательно негативной информации о России?Иногда действительно происходит так, что негативную информацию о России дают специально. Но ведь любую полученную информацию нужно обрабатывать и анализировать. Например, необходимы разъяснения сообщений Госналогинспекции о том, что они собрали налогов на такую-то сумму. Нужно знать, из каких источников поступают средства, какова доля каждого источника и т.д. Когда заходит речь о ВВП, важно знать, как определяется его значение, какую роль играет теневая экономика.
Вполне понятно, что российская экономика только начинает восстанавливаться. Требуется определенное время для перехода на международные стандарты учета, раскрытия и подачи информации. Но западных инвесторов в первую очередь волнует то, что нет полной информации о российской банковской системе. Ей следовало бы как можно быстрее перейти на международные стандарты учета и раскрытия информации. Без этого приток средств из-за рубежа будет сдерживаться, ведь реально западные инвесторы не представляют, каково состояние банковской системы страны. Хорошо, что ЦБ РФ уже начинает работать и направлении раскрытия информации о банках. В частности, в Internet недавно появилась его страничка. Если до азиатского кризиса иностранные инвесторы особенно не проверяли состояние банковской системы той или иной страны, то после него отношение к этому вопросу резко изменилось.
Тогда никто не предполагал, что столь внушительный обвал произойдет именно на рынках стран Юго-Восточной Азии. Ведь их экономические и финансовые показатели выглядели вполне благополучными. В то же время никто особенно и не занимался проверкой состояния банковских систем этих стран. А величина заимствований, например, на балансах многих банков не отражалась. Подобная проблема существует и в России. Поэтому, перед тем как вложить средства в вашу страну, иностранные инвесторы будут теперь обращать пристальное внимание на состояние российских банков. В этом смысле Центробанк может сыграть свою позитивную роль, подвигнув коммерческие банки к более полному раскрытию информации о себе.
Повлияла ли на отношение к России либерализация правил доступа нерезидентов па российские рынки? Как, в частности, сказалась на выводе средств отмена обязательного заключения форвардных валютных контрактов с Центральным банком?
Для нерезидентов введение новых правил доступа на рынок стало позитивным событием. Можно сказать, что либерализация правил - закономерный этап развития российского рынка. Но по времени он совпал с азиатским кризисом. Отмечу, что отсутствие полной либерализации в ноябре - декабре 1997 г. в определенной мере помогло уменьшить отток нерезидентских средств. При полной либерализации валютный рынок России испытал бы большее давление и удержать курс рубля стабильным было бы куда труднее. Получилось так, что многие участники не уходили с рынка сразу, а вкладывали свои средства в короткие выпуски облигаций. Поэтому резкого обвала рынка и не произошло. В нынешней ситуации либерализация правил доступа нерезидентов па рынок пришлась очень кстати. Теперь иностранные инвесторы могут спокойно вводить и выводить средства. Но государство при .этом должно проводить очень осмотрительную денежную политику, поскольку волатильность рынка ГКО/ОФЗ значительно повысилась.
В настоящее время мы можем лишь предполагать, что либерализация для российского рынка госдолга прошла успешно, но говорить об этом как о свершившемся факте пока еще рано.
Кроме свободного ввода и вывода средств либерализация правил позволяет нерезидентам заключать форвардный контракт напрямую с российскими банка.ии. Но в настоящее время форвардный рынок очень нестабилен. Как еще можно избежать валютных рисков?
Один из способов хеджирования именно для нашей компании состоит в выходе на фьючерсный рынок в роли одного из маркет-мейкеров. Как будет развиваться это направление нашей деятельности, станет ясно позднее.
В целом же, я думаю, объем прямых сделок с российскими коммерческими банками в ближайшее время составит примерно 20% от всего рынка. Российский фьючерсный рынок еще очень молод. Залог его динамичного развития - нормальная работа главной биржи - ММВБ. Риск последней относительно невысок, ведь ее акционерами являются крупные банки и ЦБ РФ. Биржа имеет нормальную систему гарантийных взносов.
Понемногу все начнет восстанавливаться, Будет наблюдаться определенная стабильность, на рынке опять появятся спекулянты. Возможность заключения форвардных контрактов с российскими коммерческими банками - первый этап развития рынка. На мой взгляд, крупные коммерческие банки, заняв определенную долю рынка, постараются не допустить на него мелкие банки, что позволит предупредить возможное недоверие к этому рынку и его нестабильность. Сейчас российские банки еще только учатся работать на фьючерсном рынке. В этом году установился совершенно новый pricing. С точки зрения волатильности цены кардинально изменились. Если раньше volatility давали 1, 5-2%, то теперь - 10%.
Единообразна ли схема поведения зарубежных инвесторов на рынке ГКО?
Нет. Каждая компания или инвестиционный фонд проводят собственную политику на российском рынке, имеют собственный круг клиентов, свою структуру капитала и т.д. Скажем, First Boston стоит ближе к хедж-фондам, т.е. использует более рискованные капиталы. Кстати, конкуренция между нерезидентами на российском рынке все время возрастает.Чем опличается поведение спекулятивных инвесторов от поведения долгосрочных?
Под спекулянтами зачастую понимают многие хедж-фонды, использующие рисковый капитал. Но именно эти фонды и развивают долгосрочный рынок. Они агрессивны и в первую очередь нацелены на получение высоких доходов. Если в России начнут развиваться региональные финансовые рынки, хедж-фонды на них выйдут первыми. Такие компании обладают высокой мобильностью, быстро осваивают новую информацию. В отличие от консервативных фондов они больше раскрепощены в своих действиях, поскольку никому особенно не подотчетны.
Среди иностранных инвесторов, работающих в России, больше, на Ваш взгляд, ориентированных на спекулятивную игру, или уже можно говорить о преобладании тех, кто нацелен на долгосрочные вложения?
Я бы не стал называть сегодняшний иностранный капитал спекулятивным. Это слово имеет в России негативный оттенок.
Иностранные инвесторы будут постепенно переходить с рынка ГКО на региональные и корпоративный рынки. На самом деле рисковые инвесторы нацелены на долгосрочные вложения. И, конечно, неверно утверждение, что на российском рынке все будет нормально, если на нем будут присутствовать только консервативные инвесторы.
Так можно ли говорить о том, что долгосрочные инвестиции начинают преобладать на российском рынке?
Проблема долгосрочных инвестиций, прямых инвестиций очень важна. Но ее решение связано с теми вопросами, которые мы обсуждали раньше, - с доверием на рынке, структурной политикой, налоговой политикой, коррупцией, безопасностью.Я думаю, 1998 г. может стать переломным. Уже сейчас крупные международные фонды вкладывают в Россию миллионы долларов. Но я еще раз подчеркиваю: притоку долгосрочных инвестиций во многом мешают такие негативные факторы, как разбавление акционерного капитала компаний, коррупция, криминальность российского рынка.
Каким, на Ваш взгляд, будет рынок ГКО в обозримом будущем? Следует ли ожидать притока в Россию долгосрочных инвестиций или же основной интерес так и останется спекулятивным? Какой потенциальный объем инвестиций может привлечь рынок ГКО?
Сейчас капитализация рынка ГКО - примерно 60 млрд. долл., из них 25% - доля нерезидентов. До кризиса она составляла около 32%, и я уверен, что доля нерезидентов вернется к докризисному уровню. Конечно, на российский рынок придут новые деньги. Большинство нерезидентов будут портфельными инвесторами. Но у каждой компании или фонда будет собственная инвестиционная политика. Например, некоторые инвестиционные фонды не очень-то сильно реагируют на изменение ставки на рынке. Они в большей мере оценивают такие факторы, как количество продаваемых в стране легковых автомобилей, покупательная способность населения и т.д.
Для иностранных инвесторов важным моментом на рынке ГКО является колебание ставки по отношению к 20%-му уровню. В прошлом году был период, когда доходность на рынке опустилась ниже 20%. Чувствовалось, что может начаться приток серьезных крупных инвестиций. Если в 1998 г. ситуация повторится, приток инвестиций увеличится. Этому будут способствовать фонды долгосрочных инвестиций (funds direct investments ).
Нужно помнить о закономерности, проявляющейся на всех мировых рынках: чем ниже доходность на рынках государственных обязательств, тем больше инвестиций направляется в реальный сектор экономики. А для России это очень и очень важно.
